股票觀點：筑底階段 新變化在悄然發生

2022年9月

施羅德投資管理（上海）有限公司 首席投資官 公募業務（籌）安昀

七月以來，經濟需求經歷了較為明顯的走弱，轉入衰退階段。當下，無論是從經濟需求和企業景氣度，還是從市場預期、情緒和估值來看，A股市場可能都是處于筑底的階段，是布局中期以上投資的機會。

我們認為，經濟狀況和市場預期處于較明確的底部區域。從經濟周期的角度看，自2021年上半年開始的這一輪經濟降速可能已經進入了偏后期的階段。從經濟景氣度指數來看，當下與過去數輪經濟衰退時處于相類似的位置，比如2011年、2015年和2020年上半年，只是略高于2008年的位置。央行的“2022年二季度企業家信心問卷調查”報告也顯示出相似的狀況，指數顯示出企業家預期的不確定性較高。從上市公司業績來看，中報顯示出整體的業績收縮幅度從歷史上看已經較為劇烈。分板塊來看，除資源品外，消費、制造和科技的景氣度均明顯下滑。由于需求低迷的壓制，上游資源品近幾月來的價格回歸并未如期反映到中下游產業的盈利改善之上。股市的風險溢價也重回接近于2015年和2018年的高位，市場參與者心態普遍較為謹慎。

然而，有一些邊際上的新變化卻在悄然發生。

首先，經濟模式轉型在悄然發生。分項審視固定資產投資可以看到，這兩年主要的拖累項是房地產投資，而制造業投資表現地比較有韌性，特別是其中的高技術產業投資，其非但沒有下滑，反而從過去幾年十幾的增速中樞抬升到了二十以上。從產能利用率也可見一斑，雖然整體工業企業的產能利用率處于除2020年上半年以外的低位，但是電氣設備和計算機、通信與電子等行業依然較為穩健地處于整體水平之上。反觀房地產，今年以來的成交的確低迷，特別是暑期的表現弱于季節規律，但是我們也注意到8月以來按揭利率迅速降低，目前已經接近2016年和2010年的低位，隨著秋天旺季來臨，地產銷量有較大的回升概率，從而地產投資也可能企穩。我們認為未來半年固定資產投資的增速有望企穩回升，特別是其中的高技術制造業投資有望表現不俗。

其次，消費有可能迎來復蘇，出口有望繼續保持強韌。對于消費疲軟來說，壓制因素除了疫情之外，還有就業和收入的情況。自2021年初經濟開始降速以來，城鎮居民人均可支配收入增速持續走軟，城鎮登記失業率持續走高。然而，7、8兩月以來，隨著新冠肺炎疫情改善，企業有序復工，失業率已經悄然回到了歷史中樞附近，基于歷史規律，我們判斷三季度的人均可支配收入增速回升的概率較大，這會對消費需求和消費品股票產生較強的支持。另外，近三年疫情以來中國經濟最大的驚喜之一就是出口。先是2020—2021年持續搶占全球份額，然后在2022年國內疫情反復、特別是人民幣實際有效匯率較大幅度走升的情況下，出口增速依然沒有均值回歸，而是比新冠肺炎疫情前明顯抬升了一個臺階。據此我們認為，自新冠肺炎疫情以來，中國應該是在全球的貿易中獲得新增份額的。未來一年，發達經濟體的確面臨衰退的風險，中國的出口需求可能走軟，但我們還是看好出口增速的韌性。

再次，我們觀察到企業資本開支已有底部企穩跡象，科技和制造等板塊的現金流持續改善。企業的資本開支從微觀上看反映出企業的當前盈利狀況以及企業家對于未來需求的預期。從上市公司口徑來觀察，整體非金融類上市公司的資本開支/折舊攤銷這個指標從2021年底的1，回升至中報1.2左右，這說明企業的資本開支已有企穩回升跡象。雖然截至二季度的整體工業企業的產能利用率尚在低位（75%），但我們認為無法排除新冠肺炎疫情的階段性集中影響，隨著新冠肺炎疫情改善，三季度有望迎來產能利用率的爬升，這一點從近兩月以來依然回落的失業率上也可以得到印證。另外，固定資產投資中的設備器具購置增速走勢也反映出類似的情況，如果把2020年新冠肺炎疫情帶來的驟升驟降抹平的話，今年以來也呈現出見底回升。另一方面，由上市公司中報分析可見，制造和科技等板塊的現金流狀況是持續改善的，這說明盡管需求暫時低迷，但是企業整體的財務狀況是改善的，手里是有“子彈”的，只是對未來的預期由于各種綜合因素暫時并不明朗。一旦在不久的將來預期明朗，資本開支是有望走出一波上升趨勢的。

從周期位置看，當前經濟處于衰退后期，資金已然寬松了一段時間，但實際需求尚未復蘇。此時應是股票著眼于中長期角度較好的布局時間點。如果考慮到未來半年到一年的預期明朗和經濟恢復，股票此刻是值得關注的。從行業上看，我們繼續偏好中下游行業，認為需求復蘇會導致利潤由上游流向中下游的趨勢變得顯著。消費行業從收入利潤增速、資本回報率和現金流角度看都是處于底部，估值也調到了比較舒服的位置，一旦新冠肺炎疫情改善，居民的預期明朗，可能需求會恢復較快。另外，我們提示以科技與醫藥為代表的成長性行業，從中報中可以看到他們的現金流復蘇，疫情改善也會重整需求。

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